乐鱼千亿恒瑞崛起史：如何从红药水厂成为新药研发龙头？

制药，人类汗青上永不衰败的向阳财产。这个行业，巨头辈出，好比强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝、赛诺菲、葛兰素史克、艾尔建……

作者： 年夜康健派编纂来历： 亿欧2019-06-06 13:27:11

制药，人类汗青上永不衰败的向阳财产。这个行业，巨头辈出，好比强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝、赛诺菲、葛兰素史克、艾尔建

此中，根据人平易近币计，万亿市值的不于少数，强生（2.2万亿）、辉瑞（1.39万亿）、艾伯维（1.22万亿）、诺华（1.2万亿） 细心一看，全是外洋巨头。这是为啥？

缘故原由是，国际巨头们盘踞财产科技成长的先发上风，玩的都是立异药，订价权很高，专利独享，盈利空间很年夜，站于金字塔塔尖；而中国以及印度的药企，很长一段时间以来，只能于国际巨头的土地外，做仿造药，没有专利掩护，技能含量不迭立异药，都是巨头玩剩下的。

而中国以及印度比起来，于仿造药范畴，还弱了不少。印度因仿造药工业极其发财，涌现出Ranbaxy等仿造药巨头。紧跟于以色列梯瓦（TEVA）、美国迈兰（Mylan）以后。你看，于制药财产链上，中国的职位地方很难堪：立异药不如美国，仿造药不如印度。咋办？只能政策鼓动勉励、抖擞直追。

夏历春节前，1月30日，食物药品羁系总局、科技部结合发布《关在增强以及促成食物药品科技立异事情的引导定见（食药监科〔2018〕14号）》。文件提出，加年夜对于群众急需的重点药品、立异药、进步前辈医疗器械自立立异等撑持力度。重点撑持食物保险保障，立异药、儿童公用药、临床急需和稀有病医治药物医疗器械研发，仿造药品质以及疗效一致性评价以及上市后药品医疗器械监测以及再评价。立异药、仿造药，都是政策盈余的重点。

预计看到这里，你脑海里已经经火烧眉毛的遐想到四个字：恒瑞医药。恒瑞，被各路研究机构描写为中国立异药龙头，觉得立刻就要以及国际巨头一决高下。但是，实在还差患上很远，以至是天差地别。

从市值看，折合人平易近币，美国辉瑞1.39万亿、瑞士诺华1.2万亿，而恒瑞只要2086亿；从营收看，折合人平易近币，辉瑞3664亿，诺华3429亿，恒瑞只要110亿。差距几多倍，你本身感触感染下吧。恒瑞医药，实在，以至都不克不及算是一家严酷意思上的立异药公司。即即是现阶段，它实在仍旧以仿造药为主，立异药的支出占比很少。

间接看事迹：2014年-2016年，恒瑞的营收别离为74.52亿、93.16亿、110.94亿；扣非净利润别离为14.97亿、21.71亿、25.90亿；谋划性现金流量净额别离为15.74亿、22.77亿、25.93亿；毛利率别离为82%、85%、87%.此中，80%以上业务支出，都来历在仿造药。而今朝已经上市的两款立异药，艾瑞昔步、阿帕替尼，支出占比预估有余20%.

这个支出占比，实在是预判恒瑞医药将来体现的根蒂根基。一是，要看到它以及国际巨头的差距，二是，要看到中美医药市场布局的素质差异。假如再往前倒推40多年，恒瑞，实在是一个做红药水、紫药水买卖的小药厂，没名气、没技能，只能做点原料药小买卖。

你印象中的高峻上，是否是一会儿就倾覆了。昨天，咱们就从这个做红药水的小药厂出发，来研究一下立异药财产的投资逻辑，和财政暗码。

三次要害节点转型

01恒瑞医药成为海内新药研发龙头

恒瑞医药，创立在1970年，从江苏省连云港发迹，2000年于上交所上市，是抗肿瘤药、手术用药以及造影剂的研究以及出产基地。截至今朝，其控股股东为江苏恒瑞医药集团，持股比例为24.31%，实控报酬孙飘荡。

70年月，恒瑞刚建立时，只是一个出产紫药水、红药水的小药厂。红药水、紫药水，素质就是消毒水。红药水可以止血消毒，紫药水可以促成伤口愈合。而于其时，红紫药水的买卖，进入门坎低，技能要求不高，出产范围也很小，致使竞争猛烈，利润菲薄单薄。

干了20多年红药水的买卖，恒瑞的年利润梗概也只能维持于几万元摆布。因而，于微利、竞争的榨取下，恒瑞医药最先追求改变。

1990年，恒瑞迎来了第一个迁移转变点：新任厂长孙飘荡上任，领导恒瑞步入 仿造药 新赛道。孙飘荡，药学科班、技能员出生，曾经于云港制药厂（恒瑞前身）干过技能员、科技科副科长、副厂长，拥有86项国度发现专利以及35项世界专利。新任厂长一上任，步子就迈患上很年夜。许多人担忧他会扯到蛋。

1990年，研究肿瘤的机谈判药厂其实不多，他却将恒瑞的成长矛头，指向了对于肿瘤药的仿造药研发，靠贷款，收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药 异环磷酰胺的专利权。

这一转型，让恒瑞走上了快车道，恒瑞的发卖额最先冲破亿元。1996年，它最先结构麻醉药，这是它的第二个庞大迁移转变。

麻醉，是手术中至关主要的环节，麻醉的优劣间接瓜葛手术的成败。可以说，于内科范畴，血汗管、肿瘤是两年夜咽喉赛道（群体最广、致逝世率最高），而于外科范畴，麻醉则是最咽喉的环节。

而且，麻醉用药，是药物中极为非凡的一类，于使用历程中需要严酷节制、避免外流及成瘾。而且，需要开具特定处方。这些要素，致使麻醉药物这个赛道用量年夜、壁垒高，以是致使这个范畴的公司轻易呈现寡头垄断。

年夜佬就是年夜佬，对于在细分赛道的选择，相称刁钻。昔时结构麻醉药物的选择，让它打开了又一个庞大市场。到如今，海内麻醉药物寡头：恒瑞医药、人福药业、恩华制药。而于外洋，几年夜巨头：英国阿斯利康、德国费森尤斯卡比、日本丸石制药。

但是，跟着海内对于常识产权掩护的器重度提高，恒瑞再次意想到，只要仿造，没有立异，是远远不敷的。因而，2000年，恒瑞迎来第三个迁移转变点：从 单一仿造药 向 仿造药以及立异药并重 转型。

该阶段，恒瑞年夜量投入研发资金，扩建研发团队，成立研发中央，与病院、研究所等机构连结紧密亲密互助。从竞争敌手手里，挖来了：郑玉群（礼来首席科学家）、张连山（礼来高级化学家），曹国庆（礼来资深研究参谋） 扎根在恒瑞的研发基因，恒瑞也最先慢慢收成研发结果。

2011年，第一个立异药艾瑞昔步上市；2014年，第二个立异药阿帕替尼上市，惹起行业惊动。但是，仅有研发回不敷，恒瑞最先追求更年夜的战略结构。2006年，恒瑞最先实施 国际化战略 ，这是恒瑞成长过程中的第四个节点。

仿造药国际化方面，争夺美国FDA认证、欧洲EMA认证等，打建国际市场，使仿造药慢慢到达入口同类产物的质量；立异药国际化方面，于美国举行立异药的临床实验，好比吡咯替尼I期临床实验；而且，还接纳了lisence-out模式，授权海外巨头研发并发卖，本身抽取提成。互助的公司有Incyte、Arcutis等。

从一个小小的红药水厂，48年时间，恒瑞医药市值2075亿，行业排名第一，成为海内最具立异药研发威力的龙头。虽然，仿造药占比仍旧很高，但究竟，思量到中国立异药财产的布局性上风，将来的想象空间伟大。

02恒瑞虽是立异药龙头，但支出仍以仿造药为主

恒瑞医药，重要从事化学药打造，重要产物为抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂、以及输液产物等。

上游，重要是医药化工原料企业，恒瑞重要接纳投标体式格局采购，原质料可得到性高；下流，为病院或者经销商，重要经由过程子公司江苏科信、江苏新晨于海内市场发卖，海内发卖占比95%以上。

恒瑞的主打产物，重要是抗肿瘤药，例如多西他赛打针液、来曲唑片；其次为手术麻醉药，例如盐酸右美托咪定打针液、吸入用七氟烷。此中，抗肿瘤药占比最高，约为43.54%，其次是麻醉药（27%）、造影剂（11.79%）和其他（17%，输液、立异药等）。留意，抗肿瘤药和手术麻醉药，都是仿造药，并不是立异药。也就是说，今朝恒瑞医药仍以仿造药为主，立异药占比力少。

所谓立异药，指的是拥有自立常识产权专利的、受专利掩护的药物。留意，立异药这个赛道，专利，是以及仿造药赛道的最年夜区分。这个范畴，是人类医药史皇冠上的明珠。好比：卡托普利药物，打开了高血压等血汗管疾病医治的新场合排场；他汀类药物（洛伐他汀等），让降血脂的副作用年夜幅降低；重组人胰岛素，年夜幅降低I型糖尿病患者的用药成本，延伸患者寿命

回到本案，恒瑞有两款已经上市的立异药：一个是2011年上市的艾瑞昔布，用在减缓枢纽关头炎痛苦悲伤；一个是2014年上市的阿帕替尼，合用在晚期胃腺癌。

值患上留意的是，立异药上市后，凡是会存于一段时间的递延效应，是以，这两款立异药对于恒瑞支出的拉动，还没有彻底发作。可是，立异药的订价威力、盈利威力都远高在仿造药，以是，可以或许猜测将来支出可加快增加。

以阿帕替尼为例，上市后第一年（2015年）实现支出2-3亿，而于上市第二年（2016年）实现支出10亿，支出翻了4倍。那末，极可能于将来5年内，恒瑞医药的立异药支出就会跨越仿造药的支出。这，将是又一次庞大迁移转变。这个迁移转变，将于财政报表上留下浓重印记。最主要的印记，就是：研发收入。

03立异药行业存眷重点一：研发管线是否富厚，要害要看 于研产物

因为立异药有专利掩护期，相称在有明确的产物生命周期，掩护期一过，营收就会被仿造药偷袭，进入断崖期。以是，产物研发节拍、产物生命周期的组合，至关主要。于研产物越富厚，申明这家立异药企的研发实力越强盛。而且，经由过程于研产物的组合，还可以看清这家企业的赛道结构。

不外，新药研发历程漫长，少则七八年，多则十几年。立异药，要从新的份子或者化合物最先，颠末植物试验，相识保险性以及毒性反映，和于植物体内的代谢历程、作用部位、作用效果，然后，再颠末人体实验，履历I期，II期，III期临床实验。于证明保险有用及品质可节制后，才可以得到药物羁系机构的核准。

是以，新药的开发，资金投入多、技能壁垒高、人材需求年夜，掉败危害高。那末，纵不雅海内外年夜型立异药企，其于研产物的矩阵都十分重大，诺华2016年有251个，GSK有250个，辉瑞有232个

于研产物管线的富厚性，间接决议将来盈利曲线的不变性，决议股价的体现。而这暗地里的缘故原由，与立异药的一个特性互相关注。那就是：药物研发周期。

这个周期，可以理解为一个产物（立异药）的生命周期。凡是，年夜型立异药的研发周期，约莫要连续时间40-50年的时间，履历四个阶段：技能堆集期、研发冲破期、发卖黄金期、阑珊期。

举个例子，1950-2000年，是血汗管疾病、糖尿病为驱动的立异药周期。留意，第三阶段发卖黄金期，对于应的是立异药的专利期。即：于专利期内，药企独有专利，实现巨额利润。可是，专利期一过，仿造药就会簇拥而上，价格年夜幅降落，立异药的专利盈余减退，发卖最先阑珊，盈利最先下滑。以是，立异药要想赚钱，专利期必需越长越好。

于美国，美国FDA积年核准的新药上市后的专利残剩刻日，平均为13.2年；于中国，新药核准上市后的残剩专利刻日，平均仅为9年。是以，假如想要防止立异药的生命周期影响，就必需要提早举行多产物、多赛道的结构。

那末，恒瑞的于研产物体现怎样？今朝，恒瑞拥有海内最强盛的立异药研发管线，立异药于研32个，已经上市的立异药有2个（艾瑞昔布与阿帕替尼）。同时，还还有逾百种仿造药于研。笼罩的范畴，除了了抗肿瘤，另有糖尿病、皮肤疾病（IL-17A单抗）、类风湿（JAK按捺剂）等范畴。此中，吡咯替尼、PD-1单抗，进展最快，市场最年夜。

吡咯替尼重要合用在乳腺癌，今朝处在NDA申请阶段，假如NDA得到核准，那末药品就能于美国上市；PD-1单抗（SHR-1210）重要合用在肝癌、鼻咽癌，今朝处在III期临床期。假如，这两个产物可以或许乐成上市，那就将会以及阿帕替尼同样，成为拳头产物。

不只云云，恒瑞还于不停扩充于研产物的矩阵。数据显示，恒瑞每一年都有5-6个立异药申报临床实验，和1-2个立异药上市速率。综上来看，于研产物的富厚性，表现了研发实力，以及维持盈利威力的不变性。同时，还可以动员估值的上涨。

此外，从于研产物的赛道上看，新一轮以抗肿瘤药物驱动的立异药物周期已经经到临。于这个周期里，擅长抗肿瘤药物研发的恒瑞，可否踌躇不前美股的诺华、辉瑞，于研产物是最直不雅的窗口。

04立异药行业存眷重点二：研发收入

假如说，于研产物是最直不雅的窗口，那与于研产物挂钩的、立异药企业最焦点的竞争力，实在是：研发威力。2014年-2016年，恒瑞的研发收入别离为：6.5亿、8.9亿、11.8亿。研发收入占营收的比重别离为：8.75%、9.57%、10.68%.

这是啥观点？偕行业立异药企业对于比，感触感染下：

复星医药，2016年的研发投入11.1亿，业务支出146亿，研发投入占比为7.6%；

丽珠集团，2016年的研发投入4.7亿，业务支出76，5亿，研发投入占比为6.2%；

康弘药业，2016年的研发投入1.4亿，业务支出25.4亿，研发投入占比为5.76%；

石药集团（港股），2016年的研发投入4亿，业务支出123亿，研发投入占比为3.2%；

同时，无数据显示，海内医药打造行业的平均研发收入占比，只要4.8%.恒瑞医药，排名第一。

不外，咱们发明，另有一家研发埃克替尼（医治肺癌）立异药的贝达药业，近三年的研发投入比例，均跨越了恒瑞医药。2014年-2016年，贝达药业的研发收入别离为8826万、1.19亿、1.61亿，业务支出别离为7亿、9亿、10亿。研发投入占营收的比重，别离为12.53%、13.11%、15.6%.其研发用度本钱化的比例为0.11%.

不外，假如从研发收入的管帐处置惩罚上看，恒瑞医药仍旧是最审慎的。年营收110亿，如许的体量，研发收入全数用度化，本钱化比例为0.此外，复星研发用度本钱化的比例为35.38%；丽珠集团为0.33%，康弘药业为16.43%，石药集团未披露。

谁的研发实力更强、管帐处置惩罚更审慎，没有尺度谜底，各人可以本身体悟。需要留意的是，本钱化比例高其实不必然欠好、比例低也纷歧定好，要比力标的质地，需要联合多重要素，综合阐发。

05立异药行业的暗码三：发卖用度

从贸易模式上看，恒瑞的下流重要是病院，因为药品的专业性很强，新药的推广使用，必需要经由过程学术推广会的情势举行产物宣传以及营销，向大夫、专家先容药品的顺应症、临床运用、临床案例等等。

是以，立异药企业的发卖用度很高，以至整体比仿造药要高许多。由于，新药的使用，需要慢慢打开市场，而仿造药还没上市，市场就已经经被造就成熟了。

于立异药范畴，于研究程度半斤八两的环境下，学术推广费、营销手腕凹凸，间接决议市园地位。典型的案例是：辉瑞反超默克。

1980年，默克推出洛伐他汀药物，而辉瑞直到1990年才上市他汀类药物，默克发卖额领先辉瑞。直到有一次，默克于《柳叶刀》上揭晓数据，证实了他汀类药物医治的优胜性，于业界孕育发生惊动，使患上大夫对于他汀类药物的承认度极年夜提高。

此时，以发卖威力著称的辉瑞，捉住了这个机缘，于市场需求旺盛之际，连续斥资打告白，2000-2010年间，仅间接面向患者的告白用度累计高达14.3亿。这让辉瑞的他汀类药物阿托伐他汀钙（收购患上来的）发卖额，高达1250亿美元，这同样成为人类汗青上发卖额最年夜的药物，一举逾越默克。

不外，只看发卖用度还不敷，必需要联合支出增速、应收账款占营收比重的变迁来看。从贸易逻辑上看：假如发卖用度增速慢，但支出增加快，那末，发卖用度的边际效益最高，每一1块钱的发卖用度收入，可以或许带来更高的产出回报。同时，应收账款占营收的比重假如逐年递减，则注解对于下流的议价威力不停晋升。

联合这三点，咱们来比力恒瑞以及复星、石药集团、丽珠集团、贝达药业、康弘药业：

营收体量跨越百亿的公司，有三家，复星、恒瑞、石药。此中，恒瑞的体现最优，其次是石药。

恒瑞的发卖用度对于营收的拉动最较着，边际效益最高，同时，应收账款占营收的比重逐年降低，对于下流的话语权逐渐加强。

而复星，对于下流的话语权变迁不年夜，但发卖用度率增速不迭营克复合增速，发卖用度对于支出的拉动力有余，投入产出比相对于较低。

06立异药行业财产链：哪一个买卖做好做？

于医药范畴，不管是仿造药，照旧立异药，毫无疑难都是 好买卖 。

不外，于发财国度，以及成长中国度，出现出彻底差别的市场布局。20����APP15年，美国医药市场范围为4390亿美元，此中立异药占比67%；欧洲市场1440亿美元，立异药占比60%，日本市场范围为790亿美元，立异药占比68%.

而于中国，市场范围约1150亿美元，立异药占比有余20%.不外，这也申明，海内立异药的将来发展空间很年夜。同时，从竞争格式上看，仿造药高度垄断，梯瓦（13%）、迈兰（12%）、诺华（12%）排名前三。

而立异药竞争相对于分离，美国排名前十的立异药企业，别离是：辉瑞（4%）、诺华（4%）、罗氏（4%）、赛诺菲（4%）、强生（3%）、默克（3%）、GSK（3%）、艾伯维（2%）、吉祥德科学（2%）、梯瓦（2%）。

2017年10月，海内出台 国36条 ，撑持鼓动勉励立异药优先审评，将对于海内立异药财产起庞大鞭策作用。那末，于立异药年夜情况利好的环境下，如果要研究立异药企业，该怎么筛选？鉴在全世界新药研发以化学合成类药物为主，这里，咱们重要阐发化学立异药。

先来看财产链：

上游 医药化工原料，如三氯甲烷、丙酮等化工产物、和医药中间体等。市场竞争猛烈，价格基本不变，可取患上性强，是以，订价权不高，毛利率于20%-30%摆布。

代表公司：海普瑞（肝素钠）、怡达股分（醇醚）、山东海化（三氯甲烷）、建新股分（苯系中间体）、金禾实业（医药中间体、饮料行业用的甜味剂）等。

中游 医药打造，是财产链的焦点环节，包孕原料药出产商、药品出产商。

对于上游的议价权高、技能壁垒高。出格是拥有专利的新药厂商，产物怪异性好，订价权极高。

此中：

原料药出产商，代表公司有：东北制药、亿帆医药、新以及成、永安药业、金达威等，毛利率于30%-40%摆布；

药品（或者制剂）出产商，代表公司有：恒瑞医药、丽珠集团、石药集团、康弘药业等，毛利率于70%-90%摆布。

下流 医药畅通，如医药批发、零售商等。海内的医药发卖遭到严酷节制，病院等终端很强势，以是，医药畅通商只能向上游施压，争夺利润。

如果药品平凡，市场竞争猛烈，则渠道方更强势。如果药品拥有专利，则渠道方议价威力削弱。

代表公司：国药一致、国药股分、九州通、华东医药、中国医药、上海医药、老黎民、益丰药房等。毛利率于10%-40%摆布，分解较为严峻，零售渠道毛利最高。

综上来看，立异药的打造商榷价威力强，订价权高，护城河强，是财产链上最佳的赛道。

此外，跟着两票制推进，医药畅通行业将迎来并购整合，假如把握焦点分销渠道的，同时还向上游医药打造结构的，也值患上存眷，例如华东医药、中国医药、国药股分等。

咱们再从A股、港股、美股份别选择几家立异药上市公司，从研发用度、发卖用度等角度来对于比：

A股：恒瑞医药；

港股：石药集团；

美股：辉瑞、诺华、赛诺菲、默克、强生（取市场排名TOP5）

数据会措辞：

营收增加方面 国际药企巨头的营收增速较为迟缓，默克、诺华、强生以至呈现了负增加，而海内立异药企恒瑞、石药则正迎来高速增加期。

发卖用度率方面 国际巨头中，辉瑞压缩发卖用度，仍连结了支出增加；其余几家体现平平，诺华体现较差，发卖用度增加，但支出反而下滑。海内，恒瑞的发卖用度对于支出的拉动作用最较着，边际效益最高。

话语权方面 辉瑞、恒瑞、石药的话语权加强，但其余几年夜巨头，话语权都有所下滑。

别的，再综合于研产物数目、净资产收益率、市值等环境，美国市场、海内市场综合比力，辉瑞、恒瑞、石药集团。不外，需要留意的是，石药的研发投入比例，是个弱项。

美国辉瑞，作为这个范畴的代表公司，来感触感染下它的画风：

此外，一个小细节，也值患上存眷：立异药行业，除了本身研发以外，并购也是扩张的主要手腕。

别的，透过这个细节，咱们可以读出一个企业的性格，辉瑞、复星医药属在外向型，靠并购、营销驱动事迹增加，而默克、恒瑞属在内向型，靠技能、研发驱动事迹增加。

谋划计谋，就像江湖上的武功门派，没有对于错之分。谁能于要害的行业拐点上，作出更优的选择，需要治理团队的聪明，也会于财报中留下印记。

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